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彭文生: 疫后经济重启与重构的最优政策选择是什么?

admin | 2022-07-23 15:05 浏览数:

作者彭文生中金公司首席经济学家

疫情对经济造成“暂停键”的效果,疫情缓解后经济活动重启不仅仅是一个暂停、重启的问题,疫情持续的二、三年间对经济结构也构成了影响。因此,疫后经济重启还有重构问题,涉及到长远经济结构调整。

疫情和俄乌冲突叠加更是百年罕见的,上一次类似的组合是100年前的西班牙大流感和第一次世界大战。那么,如何理解这样的冲击对经济的含义?

疫情叠加俄乌冲突对经济产生重构

传统视角下思考经济周期波动主要看需求,包括消费、投资、出口。因经济供给能力变化很慢,经济短期波动主要是需求变化引起的。但这次疫情对产业链、交通等供给侧因素带来“暂停键”式冲击。俄乌冲突也有类似效果,欧洲乃至全球的能源供应受到显著影响。

中国最近宏观数据也体现了相同逻辑,二季度GDP增速下滑至0.4%,6月份CPI反而升至2.5%。从传统经济周期视角看,GDP增速下滑这么多,物价上涨率甚至是物价水平有可能是下降的,但通胀水平上升,背后则是受到供给下降的影响。也就是说,我们当前面临的宏观问题不仅是需求下降了,供给也下降了,导致了通胀水平反而上升。

国际贸易数据也印证了这一点。2020年疫情冲击刚出现的时候,国际贸易量跌得多、价格跌得少;疫情缓解之后,国际贸易复苏,但量涨得少、价涨得多,体现了全球经济的滞胀态势。

同时,在对社会分配的影响方面,从结构角度看,疫情对经济活动的影响是非对称的,对低收入群体、对年轻人的影响更大一些。以近期年轻人高失业率为例,很大程度上是因为年轻人在工作早期或找工作阶段,受疫情冲击,给他的就业带来了更大影响。这就要求公共政策发挥社会保障作用。因为这些低收入群体和年轻人之所以受到更大冲击,不是自愿的,也不是传统周期波动造成的,而是为了全社会疫情防控需要所作出的牺牲,应该有社会保障对他们的损失进行一定程度弥补。

长远来讲,还有经济重构的问题。和过去30年相比,未来30年全球经济可能面临着宏观环境的根本性变化。有四个深层次原因。

一是人口老龄化,年轻人口越来越少,经济的供给能力下降。

二是碳中和作为新约束,意味着要减少化石能源使用,可能在一定时期内难免付出滞胀代价,未来出路要靠科技创新和投资,主要是新能源、绿色能源的投资。

三是产业链调整。美国人担心对中国出口的依赖太多,所以搞制造业回流,分散制造业供给来源,但分散来源、制造业回流都是有成本的;同时,中美科技竞争让中国担心美国在高科技产业上“卡脖子”而努力自主创新,也需要成本。这让全球两大经济体过去几十年的产业链合作模式面临挑战,可能会导致成本上升,供给效率下降。

四是和平红利下降。俄乌冲突不仅会对短期的供给能力造成毁坏性影响,还有可能会在长期内促使各个国家增加军费开支,这意味着社会资源从老百姓消费品领域转向全球零合游戏的资源浪费。

这些因素加起来,意味着我们未来可能会面临一个滞胀的宏观环境。对全球而言,如果要维持和过去30年同样的经济增速,可能要承受更高的通胀;如果要维持过去30年同样的通胀,可能要承受更低的经济增速。

中美面临不同的滞、胀表现,公共政策选择持续分化

未来几十年在这样的宏观环境下,那到底是滞多一点,还是胀多一点?从这次应对疫情表现看,美国通胀多一点,中国经济下行压力多一点。疫情是一个悲剧、灾害,对经济必然有负面冲击,这是不能靠财政、货币等传统宏观经济政策抹平的。所以,公共政策面临抉择,究竟是追求滞小一些,还是涨小一些。

美国疫情期间的财政扩张,通过货币支持财政扩张,或者说财政赤字货币化,导致的结果是消费需求很强,付出的代价是通胀较高。中国2020年主要靠信贷,信贷主要是和投资尤其是房地产联系在一起的,对消费有一定帮助,但没有财政扩张影响那么大。所以刺激过后的遗留问题,在中国主要体现为债务压力很大,例如房地产的问题、地方债务问题,会对经济下行造成较大压力。

两大经济体面对着不同的滞、胀表现,公共政策选择也持续分化。美国M2增速2020年大幅上升,里面有一半是财政贡献,去年几乎所有的M2增长都是来自于财政。最近美国M2增速明显下行,很大程度上是因为财政贡献开始下降,目前看大概贡献不到一半了。中国的政策也在调整,更多依靠财政实现货币扩张,今年的财政扩张力度可能是近些年少见的。

总之,2020年各国在公共政策上的选择差异,实际上是在选择经济哪个层面承受疫情的冲击多一点。一旦这个层面难以承受了,就会导致政策作出再调整。

美国前期财政赤字货币化扩张力度太大,因此今年要财政紧缩、货币加息;中国前期信贷扩张力度太大,现在需要通过财政扩张来弥补信贷扩张所带来的不好效果。

中国经济重启最优政策选择是财政扩张

需要强调的是,疫情冲击之外,中国还面临着金融周期的下行。房地产和企业、家庭部门的债务相辅相成、相互促进。金融周期的指数上行反映了房价上升,下行则意味着房价增长放缓,也意味着债务增长放慢。一个完整的金融周期大约需要15到20年的时间,中国从本世纪初到现在经历了第一个金融周期。这个金融周期最近几年一直在往下走,并不幸遭遇疫情叠加影响导致了最近面临的情况。尤其是近期房地产和债务问题对经济带来了较大下行压力。

在这种情况下宏观政策如何抉择?最优的选择仍然是财政。主要有三个原因。

第一是应对金融的顺周期性。靠信贷来扭转当前的周期压力要付出很大代价。当前投资者等经济主体风险偏好较低,尤其是面向房地产风险偏好比较低,要多大的信贷扩张才能扭转预期和信心?这就需要财政政策。只有财政政策才能真正做到逆周期效果,需要发挥财政逆周期调节功能。

第二是财政政策在增加供给方面具有比较优势。我们现在面临的问题不是传统需求驱动的经济周期波动,是供给受到冲击驱动的经济周期。我们要更多地增加供给,这靠货币信贷很难做到,一个重要的方式是靠财政减税降费来降低经济主体运营成本,增加供给能力。

第三是发挥社会保障功能,调节收入分配,应对非对称影响。只有财政才能发挥社会保障的功能。

总之,在金融周期下半场,在信贷紧缩的情况下,货币扩张是用来支持财政的,而不是支持信贷扩张的,也就是“紧信用、松货币、宽财政”。

看2022年财政力度,不能仅看预算,而要把政府性基金、央行利润上缴、过去财政结余的使用放在一起,我们估计,2022年中国广义财政扩张力度较2021年有3个百分点的提升。

2021年下半年财政信贷双紧缩,2022年受益于政策发力,信贷基本企稳,但经济本身有顺周期的下行压力,因此信贷需求有较弱企稳。财政方面有三个百分点的扩张,这是2022年和2021年的最大不同,意味着只要下半年疫情没有大的反复(这是宏观政策很难控制的),2022年下半年到2023年上半年经济应该会有一个明显的甚至是比较强的反弹。

关于未来通胀预测有较大不确定性,最大不确定性是疫情.但总体判断是,下半年到2023年上半年有一个比较强劲的经济反弹,2023年上半年因基数效应或伴随着增长反弹而来的CPI通胀也会有比较明显的上升。

那么,政策会不会超调?很多时候,逆周期调节的力度是不好把握的,尤其是要把经济内在的顺周期下行压力扭转过来,往往可能需要矫枉过正,政策可能会出现超调,难免会带来负面效果。关键是比较财政扩张、信贷扩张和货币宽松三者哪个超调的负面效果比较小。

财政扩张的风险是通胀;信贷扩张的风险是进一步的债务扩张和房地产问题恶化,如果房地产价格进一步上升,甚至一线城市下一步也会可能出现问题;在美国加息幅度比较大的情况下,货币宽松可能会带来货币贬值压力。

这三个风险的负面效果,哪个更小一点?见仁见智。我个人的观点,当前时间点CPI通胀的负面效果可能相对小一点。所以如果矫枉过正难以避免的话,应该更多地依靠财政扩张。因为再通过信贷搞一轮新的大规模债务扩张只是饮鸩止渴。

短期来看,经济重启过程中,上半年是“数据弱、政策松”,下半年数据转强、经济转好,但政策仍然是宽松状态。若将今年和明年放在一起看,平均5%以上的增长是有可能的。就本轮经济重启而言,在宏观政策选择上,财政货币协同是新方向,尤其是央行利润上缴。所面临的风险主要为两个非经济因素,一个是新冠肺炎疫情,一个是地缘政治冲突,尤其是俄乌冲突的影响。

中期来讲,经济重构有三个方面。第一是债务重组,金融周期下行阶段,我们面临从房地产开发企业到地方城投债务等债务重组压力;第二个是创新驱动,既提升增长又改善供给;第三个是共同富裕,金融周期下行叠加疫情冲击的背景下,促进共同富裕也是未来几年政策的重点。

总之,债务重组解决过去的存量问题,科技创新和共同富裕是未来的两个新方向,也是我们思考未来宏观经济发展要重视的方向。(中新经纬APP)

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